Glossario M&A

La Letter of Intent è un documento pre-contrattuale che fissa i termini economici e operativi di massima su cui venditore e acquirente intendono procedere. Non vincolante sugli elementi commerciali, ma tipicamente vincolante su esclusiva, confidenzialità e fee break-up. In Italia può assumere la forma di un MOU (Memorandum of Understanding) o di una term sheet.

Quando si usa. Dopo il primo incontro strategico e prima dell’avvio della due diligence. Serve a delimitare il perimetro del deal, definire il prezzo indicativo (o range), la struttura del corrispettivo (cash, azioni, earn-out), le condizioni sospensive preliminari e i tempi di closing previsti.

La due diligence è il processo investigativo attraverso cui un acquirente verifica, prima del closing, la completezza e l’accuratezza delle informazioni comunicate dal venditore. Tre dimensioni: legale, fiscale, finanziaria. Talvolta anche industriale, IT, ESG, HR.

Output. Un Red Flag Report seguito da un DD Report completo. I red flag possono modificare il prezzo, attivare clausole di escrow, generare reps & warranties specifiche o far abortire il deal.

Durata tipica. 4–8 settimane per operazioni mid-market italiane, proporzionale alla complessità del target.

Lo SPA è il contratto che regola il trasferimento delle quote/azioni dal venditore all’acquirente. Rappresenta il core giuridico di un’operazione M&A.

Contenuti chiave. Prezzo e struttura del corrispettivo, meccanismi di aggiustamento (Net Debt, Net Working Capital, Cash-Free Debt-Free), reps & warranties, indemnity con relativi cap e survival period, MAC clause, conditions precedent, non-compete post-closing, governing law e foro competente.

In Italia tipicamente soggetto a diritto italiano con foro di Milano o Roma; nelle operazioni cross-border spesso si opta per English law.

L’earn-out è una componente variabile del prezzo, il cui pagamento è condizionato al raggiungimento di obiettivi post-closing (ricavi, EBITDA, margini, milestones). Serve a colmare un valuation gap tra venditore e acquirente, o a mantenere il venditore coinvolto nella gestione.

Durata tipica. 12–36 mesi. Fiscalità IT. L’earn-out riscosso qualifica generalmente come capital gain (imposta sostitutiva 26%), salvo riqualificazioni.

Guida completa alle clausole earn-out →

Il carve-out è la separazione e successiva cessione di un ramo d’azienda, una divisione o un’unità di business da una società madre. Tipicamente implica la creazione di una NewCo cui vengono conferiti contratti, dipendenti, asset e liability selezionate.

Quando si usa. Per focalizzarsi sul core business, ridurre il debito, monetizzare asset non strategici, o per vendere ad un acquirente interessato solo a una porzione del gruppo.

Carve-out: significato, esempi e vantaggi →

Le dichiarazioni e garanzie (representations and warranties) sono affermazioni contrattuali con cui il venditore conferma fatti specifici sull’azienda ceduta: assenza di litigation, regolarità fiscale, validità dei contratti chiave, titolarità degli asset, conformità ambientale, etc.

Effetto. Se una dichiarazione risulta falsa post-closing, l’acquirente ha diritto a un’indemnity, entro limiti di cap (tetto massimo), basket (franchigia) e survival period (tipicamente 18–24 mesi per reps generali, 5–10 anni per reps fiscali).

La Material Adverse Change clause permette all’acquirente di non procedere al closing se tra signing e closing interviene un evento che ha o potrebbe avere un effetto materialmente negativo sul target.

Cosa costituisce MAC. Definito contrattualmente. Esclusioni tipiche: eventi macro (recessione, guerra, pandemia — salvo disproportionate impact sul target), cambiamenti regolatori generali, fluttuazioni di mercato. I tribunali italiani interpretano la MAC restrittivamente: serve un evento significativo e duraturo, non temporaneo.

L’escrow è un deposito fiduciario presso un terzo (banca, notaio, trustee) di una parte del prezzo, vincolato al soddisfacimento di condizioni post-closing. Garantisce l’acquirente rispetto a potenziali indemnity da reps & warranties o a contenziosi aperti.

Importo tipico. 5–15% del prezzo. Durata. Allineata al survival period delle reps (spesso 18–24 mesi).

L’indemnity è l’obbligo del venditore di risarcire l’acquirente per danni derivanti da violazioni di reps & warranties o da passività specificamente individuate. Strutturata con cap (tetto), basket (franchigia), de minimis (importo minimo per singolo claim) e survival period.

Cap tipico. 20–40% del prezzo per reps generali. 100% per reps fondamentali (titolarità quote, capacity). Special indemnity: coperture specifiche senza cap per rischi noti identificati in DD.

Il Disclosure Schedule è l’allegato allo SPA in cui il venditore elenca eccezioni alle reps & warranties. Protegge il venditore da future claim su fatti che erano già noti all’acquirente al signing.

Logica. “Dichiaro X, tranne quanto specificato nel Disclosure Schedule”. La completezza del DS è cruciale: omissioni possono generare contenzioso.

Due clausole complementari negli shareholder agreement.

Drag-along. Permette al socio di maggioranza di obbligare i soci minoritari a cedere le loro quote alle stesse condizioni in caso di vendita del pacchetto di controllo. Protegge la capacità di chiudere un deal senza veti di piccoli soci.

Tag-along. Diritto speculare: i soci minoritari possono aderire alla vendita del maggioritario alle stesse condizioni. Protegge i minoritari da vendite “solitarie” del maggioritario.

Il lock-up è il divieto temporaneo per il venditore (spesso founder o management) di cedere le partecipazioni residue o ricevute come corrispettivo (azioni). Durate tipiche: 6–36 mesi.

Quando si usa. In M&A con corrispettivo parzialmente in equity, in IPO, in operazioni dove il management rimane a bordo post-closing.

Put option. Diritto di un socio di vendere la propria quota a controparte predeterminata, a prezzo e condizioni fissati (formula o prezzo fisso). Exit garantito.

Call option. Diritto di un socio di acquistare quote da controparte predeterminata. Usata per consolidare il controllo progressivo.

Esercizio. Finestre temporali definite, trigger event (IPO, cambio controllo, mancato raggiungimento KPI).

Un LBO è l’acquisizione di una società finanziata in prevalenza con debito (senior, mezzanine, vendor loan), il cui servizio sarà sostenuto dai flussi di cassa del target. Tipico di operazioni di private equity.

Struttura tipica italiana. NewCo che acquisisce il target e poi si fonde per incorporazione (Merger Leveraged Buyout). Il debito della NewCo si trasferisce al target post-fusione. Requisiti: compatibilità con art. 2358 c.c. (assistenza finanziaria).

Il Management Buyout è un’acquisizione condotta dal management in carica, tipicamente supportato da un fondo di private equity. Il management investe capitale proprio (“skin in the game”) insieme allo sponsor finanziario.

Varianti. MBI (Management Buy-In): il team manageriale è esterno. BIMBO (Buy-In Management Buyout): mix di manager interni ed esterni.

Un’acquisizione bolt-on (o tuck-in) è un’acquisizione di piccole dimensioni aggiunta a una piattaforma esistente per espandere geografia, prodotto, clienti. Tipica delle strategie di buy-and-build dei fondi di private equity.

Criteri. Multipli di acquisto inferiori a quelli della piattaforma, sinergie operative rapide, integrazione in 6–12 mesi.

Il vendor loan è un prestito che il venditore concede all’acquirente per finanziare una parte del prezzo di acquisizione. Forma di financing alternativo al debito bancario.

Quando si usa. Operazioni dove il financing bancario copre solo parzialmente il prezzo, o per allineare gli incentivi del venditore con la performance post-closing (es. subordinato a earn-out).

Il bridge financing è un finanziamento ponte di breve durata (6–18 mesi) a copertura di un gap temporale, ad esempio tra closing di un’acquisizione e refinancing a lungo termine sul mercato obbligazionario o via IPO.

Strutture tipiche. Committed bridge, backstop bridge, rescue bridge. Costi elevati, finalizzati alla sostituzione con strumenti permanenti.

Non-Performing Loans (NPL). Crediti deteriorati in stato di insolvenza del debitore: inadempimento grave, sofferenza bancaria, pagamenti fermi da oltre 90 giorni. Oggetto di cessione in blocco a fondi specializzati (GACS, cartolarizzazioni).

Unlikely to Pay (UTP). Crediti in cui la banca ritiene improbabile il pieno rimborso senza azioni di ristrutturazione, ma dove il debitore non è ancora in stato di insolvenza conclamata. Gestione attiva con possibile turnaround.

Un beauty contest è un processo competitivo ristretto in cui l’advisor lead invita un numero limitato di potenziali acquirenti (3–8) a presentare offerte indicative su un target. Più selettivo di un’asta pubblica, ma sufficientemente competitivo da massimizzare il prezzo.

Fasi. Teaser anonimo → NDA → Information Memorandum → Non-Binding Offer (NBO) → Shortlist → Due Diligence → Binding Offer → Negoziazione finale con best & final.

Una Virtual Data Room è un repository online sicuro dove il venditore rende disponibili documenti per la due diligence degli acquirenti: bilanci, contratti, documentazione legale, HR, operativa.

Provider italiani/internazionali. Intralinks, Datasite, iDeals, SecureDocs. Funzioni chiave: granular permissions, watermarking, Q&A integrato, audit trail, NDA digitale.

Il Q&A process è il canale formale attraverso cui l’acquirente, durante la due diligence, pone domande al venditore su documenti e informazioni della data room. Gestito tipicamente nel VDR stesso, con risposta scritta verificata dai legali del venditore.

Funzione legale. Le risposte scritte possono integrare il Disclosure Schedule o costituire dichiarazioni contrattuali nelle reps & warranties.

Due momenti temporalmente distinti di un’operazione M&A.

Signing. Firma dello SPA. L’operazione è commercialmente chiusa ma condizionata.

Closing. Esecuzione effettiva: trasferimento quote, pagamento prezzo, eventuale passaggio di consegne. Avviene dopo che tutte le conditions precedent (autorizzazioni antitrust, waiver da finanziatori, consensi di contratti change-of-control) sono state soddisfatte. Distanza tipica signing-closing: 30–180 giorni.

Le conditions precedent (condizioni sospensive) sono eventi che devono verificarsi tra signing e closing affinché l’operazione si perfezioni. Se non si verificano entro il long-stop date, la parte interessata può recedere.

Esempi tipici. Autorizzazione antitrust (ICA/UE), waiver di clausole change-of-control nei contratti chiave, regolarità fiscale certificata, consensi di finanziatori, approvazioni assembleari, regolamentari (Banca d’Italia, Consob, Banca Centrale), Golden Power.

Una fairness opinion è un parere scritto di un advisor finanziario indipendente sulla congruità economica di un’operazione per gli azionisti (o una classe di azionisti). Tipicamente richiesta in operazioni su società quotate, tender offer, fusioni, transazioni con parti correlate.

Finalità. Supportare la decisione del CdA e tutelare amministratori da claim di shareholder. In Italia riferimento al Codice di Autodisciplina e al regolamento parti correlate Consob.