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Negli studi e negli advisory italiani, l’earn-out è raccontato come uno strumento di allineamento degli interessi fra venditore e acquirente. Il founder che resta operativo dopo il closing per “guadagnarsi” la parte differita del prezzo. Il fondo che riduce il rischio di sovrapagare un’azienda non ancora maturata. Una soluzione elegante che fa contenti tutti.
I dati empirici raccontano una storia diversa. Nel primo trimestre 2023, la Delaware Chancery Court ha registrato quarantaquattro dispute earn-out — contro le undici dello stesso trimestre del 2022 (Bloomberg Law). Empirical studies stimano che circa il 28% degli earn-out venga contestato in sede giudiziale (Coates, Harvard Business Law Review). Le cifre italiane non sono raccolte sistematicamente, ma l’osservazione sul campo restituisce un quadro coerente.
La tesi
L’earn-out italiano nel mid-market è spesso una struttura difensiva — non un meccanismo di allineamento. Serve a chiudere un deal che a prezzo pieno non si chiuderebbe. Serve a permettere al venditore di accettare formalmente una valutazione che sostanzialmente rifiuta. Serve all’acquirente per limitare il proprio rischio attuariale.
Quando funziona davvero, è perché entrambe le parti hanno costruito la struttura come uno strumento di metodo. Quando non funziona, è perché una delle due parti la sta usando per ragioni che l’altra non ha capito.
Nodo 1 — La metrica sbagliata
L’errore tecnico più diffuso negli earn-out italiani è ancorare il pagamento differito all’EBITDA. L’EBITDA è una metrica reportistica, non operativa. È esposta a ogni scelta di allocazione dei costi post-closing: nuovi manager assunti dal buyer, spese di integrazione IT, rebrand, ristrutturazione organizzativa. Ognuna di queste decisioni — perfettamente legittime dal punto di vista del nuovo controllante — può comprimere l’EBITDA in modo significativo senza alcun cambiamento operativo della target.
Il venditore che ha accettato un earn-out su EBITDA si trova, dodici mesi dopo il closing, a contestare in arbitrato scelte gestionali che non controlla più. È la struttura ad essere viziata, non l’attuazione.
Le metriche più difendibili in earn-out italiano sono i ricavi lordi di prodotti/clienti specifici esistenti al closing, oppure KPI operativi non manipolabili dalla nuova gestione (volume produzione di linee specifiche, churn di clienti chiave, milestone tecnologiche pre-definite). Sono meno eleganti finanziariamente, sono molto più stabili giuridicamente.
Nodo 2 — L’assenza di covenant di condotta
Una clausola earn-out senza covenant di condotta dell’acquirente è una clausola in cui il venditore accetta di scommettere su decisioni che non controlla. È giuridicamente lecito; è negozialmente irrazionale.
I covenant operativi efficaci negli SPA italiani con earn-out includono almeno tre vincoli:
- Non-disposal del perimetro — l’acquirente non può cedere rami d’azienda, marchi o asset rilevanti senza consenso del venditore o aggiustamento simmetrico dell’earn-out
- Continuità operativa minima — il modello distributivo, i listini, la struttura commerciale principale restano comparabili per la durata dell’earn-out
- Reasonable best efforts — l’acquirente deve esercitare gli stessi sforzi gestionali che un operatore prudente investirebbe in un asset proprio
Quando questi covenant mancano nello SPA, l’earn-out diventa una promessa unilaterale del buyer. Le promesse unilaterali in M&A si litigano regolarmente.
Nodo 3 — Il periodo sbagliato
Dodici mesi di earn-out sono spesso insufficienti per misurare la vera performance dell’asset acquistato. La transizione organizzativa, l’integrazione IT, l’aggiustamento commerciale richiedono normalmente diciotto-ventiquattro mesi prima che il dato gestionale sia stabilizzato.
Quarantotto o sessanta mesi, dall’altro lato, rischiano di estendere l’earn-out oltre l’orizzonte di permanenza operativa del venditore — soprattutto se la struttura del deal prevede l’uscita progressiva del founder. Il venditore si trova a dipendere economicamente da un management con cui ha sempre meno relazione, su un’azienda che è sempre meno la sua.
Il range che funziona empiricamente nel mid-market italiano è ventiquattro-trentasei mesi, con almeno una milestone intermedia che permetta una valutazione interim e una negoziazione strutturata in caso di scostamento. Tre anni con un punto di verifica a diciotto mesi è una struttura che riduce significativamente le dispute post-closing.
Nodo 4 — La (presunta) ottimizzazione fiscale
Esiste un’argomentazione, diffusa fra alcuni commercialisti italiani, secondo cui l’earn-out permetterebbe al venditore di spalmare la plusvalenza su più esercizi, riducendo l’impatto fiscale. La realtà è più complessa.
L’Agenzia delle Entrate ha consolidato negli ultimi anni un orientamento secondo cui l’earn-out è qualificato fiscalmente al momento del closing per il valore atteso, salvo evidenza di subordinazione genuina della condizione. Significa che il “trucco fiscale” funziona solo se la struttura earn-out riflette una reale incertezza economica — non se è costruita per cosmetica fiscale.
Quando l’earn-out è progettato come strumento fiscale e non come strumento operativo, accade tipicamente che: l’Agenzia contesta la qualificazione, recupera l’imposta sull’intero valore con sanzioni, e contemporaneamente il venditore — che non vede mai la parte differita perché l’azienda performa sotto le attese — finisce con il peggio di entrambi i mondi.
Per chi sta strutturando un earn-out o leggendo un term sheet con clausola differita — venditore o acquirente — il capitolo dedicato in «10 Errori M&A italiani» approfondisce le clausole tecniche che fanno la differenza.
Conclusione
L’earn-out ben strutturato è uno strumento prezioso quando le parti hanno asimmetria informativa documentata sulla traiettoria futura dell’azienda. È uno strumento dannoso quando viene usato come prezzo dilazionato camuffato, come compromesso negoziale per non rompere il deal, o come ottimizzazione fiscale.
La differenza si misura nella qualità tecnica dello SPA: metrica, covenant, periodo, risoluzione delle dispute. Quattro aree dove un advisor competente vale dieci volte la fee del proprio mandato.
Domande frequenti
Quale percentuale del prezzo è ragionevole strutturare come earn-out?
Nel mid-market italiano, la fascia ricorrente è 15-30%. Sopra il 35% l’earn-out diventa difficilmente accettabile dal venditore (rischio percepito eccessivo). Sotto il 10% perde funzione economica di allineamento. La fascia ottimale dipende dalla volatilità dell’asset e dalla durata della permanenza operativa del founder.
L’earn-out può prevedere un floor minimo per il venditore?
Tecnicamente sì. È una struttura ibrida (prezzo posticipato garantito + earn-out variabile). Riduce significativamente le dispute, ma è meno usata perché riduce anche la funzione di “filtro al rischio” per l’acquirente. Funziona bene quando il venditore mantiene un ruolo operativo significativo.
Come si gestiscono i casi di forza maggiore durante il periodo earn-out?
Devono essere previsti esplicitamente nello SPA. Pandemie, sanzioni internazionali, eventi catastrofici, modifiche normative significative. La clausola standard prevede sospensione o aggiustamento attuariale dei parametri. Quando manca, ogni evento esterno diventa un’occasione di contenzioso.
Cosa succede se l’acquirente vende la target durante l’earn-out?
Senza covenant specifici, il venditore originale perde l’earn-out (il nuovo controllante non è vincolato). Con covenant “change of control acceleration”, il venditore originale incassa l’earn-out residuo al momento della seconda cessione (clausola standard nei deal istituzionali, spesso assente nei deal mid-market italiani).
Come scegliere fra arbitrato e giudice ordinario per le dispute earn-out?
L’arbitrato è più veloce (dodici-diciotto mesi vs trenta-quarantotto in tribunale italiano) e mantiene la confidenzialità. Il giudice ordinario è più economico in caso di vittoria piena (le spese legali sono soggette a soccombenza). La scelta dipende dalla complessità tecnica della dispute e dalla forza relativa delle parti.
Se stai strutturando o negoziando un earn-out — buy-side o sell-side — una conversazione preliminare di metodo è aperta.
